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基本结论：

用户端：端游IP潜在用户规模庞大，稳态用户量有望达到王者0.2-0.3倍。1）LOL手游在玩法上较好还原端游体验，端游与手游的用户年龄、性别结构较为接近。2）玩法与《王者荣耀》差异化，二者用户重合度较低，《LOL手游》与《王者荣耀》用户重合度约为33%。3）英雄联盟IP用户基础庞大，LOL端游头部直播间热度不亚于王者荣耀。我们认为随着《LOL手游》热度提升，端游直播间用户有望加速向手游用户转化。4）硬核玩法令LOL手游DAU低于王者荣耀，预计稳态比例约为0.2-0.3倍。

《LOL手游》的ARPPU和付费率现状:付费率仍有提升空间，ARPPU接近稳态。1）付费点：主要为皮肤、赛季通行证、英雄三种付费点。2）付费率方面，竞品王者荣耀短期内皮肤促销力度较大、LOL手游初期英雄数量较多或导致付费率偏低。3）从道具价格看，LOL手游仍有一定提升空间。LOL手游的皮肤价格均值分别为王者荣耀/LOL端游的0.88/0.92倍。

稳态商业化：关注付费率爬坡趋势，稳态月流水或达王者荣耀的0.18-0.27倍。1）“没有换肤盒子+玩家英雄数量提升+11月《王者荣耀》皮肤促销力度环比下降”，驱动LOL手游付费率向王者看齐，稳态付费率或为0.8-1.2倍。2）ARPPU方面，LOL手游皮肤、通行证均价仍有提价空间。目前手游高价皮肤较少，稳态一般内购ARPPU之比有望达0.92倍；通行证价格与王者仍有差距，稳态战令价格或为王者0.89倍。稳态下ARPPU与《王者荣耀》之比或达0.91倍。3）LOL手游流水=付费率之比*DAU之比*ARPPU之比*王者流水，预计稳态月流水为王者的0.18-0.27倍。

投资建议：

我们认为公司爆款游戏《王者荣耀》保持稳定；《LOL手游》有望具有较好的稳态商业化能力，有望成为22年业绩支撑。国金机构客户可详细查看《腾讯控股深度——如何看待“LOL手游”2022的稳态商业化？》全文研报内容。

风险提示：活动效果不及预期风险、玩家流失风险、头部游戏表现不及预期、行业政策及监管风险

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