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手游毛利率突然爆发，研发投入低于其他厂商，资金状况趋紧，却又在IDC方向持续投资。

本刊记者 胡楠／文

中青宝（300052.SZ）近期发布2021年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入2.57亿元，同比增长28.53%；实现扣非后归属母公司股东的净利润851万元，同比增长205.78%。

单从数据角度来看，虽然公司业绩触底反弹，但仍远低于疫情前的利润水平。更有意思的是，相比尚未完全恢复的业绩，中青宝二级市场的股价却一飞冲天，9月6日至11月21日，公司股价由8.20元/股最高涨至42.63元/股。

对于二级市场股价飞涨的原因，中青宝在对交易所关注函回复公告中将其归结为两方面原因：一方面，公司股价基本处于历史低点；另一方面，公司公众号所提及《酿酒大师》游戏涉及“元宇宙”概念并且被媒体转发，“元宇宙”概念受到资金追捧，进而引起股价异常波动。

那么，中青宝的基本面真的可以支持其进行“元宇宙”游戏开发吗？

毛利率异常

中青宝的业务主要由网络游戏业务与云服务业务组成。2019-2020年及2021年上半年，公司网络游戏业务收入分别为2.65亿元、1.46亿元、7933万元，同比分别增长36.32%、-45.03%、1.49%；云服务业务收入分别为1.87亿元、1.43亿元、7851万元，同比分别增长97.17%、-23.44%、51.27%。

从数据角度来看，云服务业务的增长是导致中青宝收入增长的原因之一。不容忽视的是，虽然网络游戏业务收入增长缓慢，但其毛利率的变动也在一定程度上提升了上市公司业绩。同期,中青宝网络游戏业务毛利率分别为55.72%、26.37%、77.17%。

据Wind数据，2019-2020年及2021年上半年，游戏厂商完美世界（002624.SZ）游戏业务毛利率分别为68.17%、65.24%、62.31%，网易-S（9999.HK）游戏业务毛利率分别为63.44%、63.65%、65.35%。

对比可以发现，中青宝网络游戏业务存在两个有待解释的问题：第一，2020年，几乎有所游戏厂商业绩均有所表现，为何中青宝游戏业务收入不增反降；第二，为何公司网络游戏业务毛利率波动剧烈，且2021年毛利率突然爆发且开始高于竞争对手。

对于第一个问题，中青宝给出了比较合理的解释，2020年上半年，其主打的两款游戏《街头足球》和《天命龙图》进行下线优化，致使上半年游戏业务收入同比下降；同年8月，《街头足球》正式上线的后业绩不及预期，导致上市公司手游业务产生较大亏损。

但不容忽视的是，受疫情“居家”因素影响，2020年，国内游戏市场需求异常旺盛，在此背景下，中青宝主打游戏业绩却不及预期，这至少在一定程度上说明公司对于游戏产品的运营能力并不出色。

对于第二个问题，则需要从产品层面进行分析。据Wind数据，中青宝游戏业务收入主要由手游所贡献，2019-2020年及2021年上半年，其手游产品收入分别为1.82亿元、1.22亿元、6151万元，占当期网络游戏业务收入的比重分别为68.56%、83.90%、77.54%，毛利率分别为62.84%、19.41%、72.33%。

中青宝游戏业务的运营模式主要分为两种，即自主运营与联合运营。概括地讲，自主运营指的是公司是通过游戏玩家在网络游戏中消费取得运营收入；联合运营指的是公司与网络游戏平台签订合作运营网络游戏协议，玩家通过平台提供的游戏链接下载游戏客户端并从平台购买虚拟物品或道具，网络游戏平台将其在合作运营游戏中取得的收入按协议约定的比例分成给公司。

据历年年报数据，2019年，中青宝前4大手游合计收入为8787万元，占当期游戏业务收入的比例为33.16%，其中仅有2款游戏为自主运营；2020年，前4大手游合计收入为7876万元，占当期游戏业务收入的比例为54.05%，其中自主运营与联合运营游戏各1款，余下两款为自主运营与联合运用相结合；2021年上半年，前4大手游合计收入为5681万元，占当期游戏业务收入的比例为71.61%，其中仅有1款为联合运营。

另外，游戏版号显示，2019年，中青宝的前4大手游分别为《阴阳师》、《捕鱼达人电竞版》、版号ISBN 978-7-89989-446-0（未查询到游戏信息）、《街球艺术》，收入占当期游戏业务收入的比例分别为15.81%、7.30%、5.28%、4.80%；2020年，前4大手游分别为《阴阳师》、《众友麻将》、《街球艺术》、《街头足球》，收入占当期游戏业务收入的比例分别为28.59%、14.27%、6.23%、4.96%；2021年上半年，前4大手游分别为《众友麻将》、《阴阳师》、《老友麻将》、《老友广东麻将》，收入占当期游戏业务收入的比例分别为29.84%、23.29%、10.09%、8.39%。

通过分析上述数据可以得出3个结论：手游《阴阳师》是由网易研发并出品的爆款游戏，中青宝仅参与联合运营，其所贡献的收入却连续两年位列公司手游第一名；《街头足球》业绩不及预期，导致中青宝2020年手游收入与毛利率双双下滑；2021年上半年，公司手游类型由“竞技类”转变为休闲“麻将类”游戏，导致手游毛利率增至72.33%。

前两个结论并无明显的问题，但第三个结论就有待推敲了。要知道，中青宝并不是一家纯棋牌或者麻将类游戏企业。2021年上半年，纯棋牌类游戏上市公司PLAYTIKA(PLTK.O)毛利率为71.74%，博雅互动(0435.HK)综合毛利率仅为67.59%。

通过对比可以看出，中青宝手游业务毛利率不仅高于游戏开发商完美世界、网易，更是高于纯棋牌、麻将类公司PLAYTIKA与博雅互动，究竟是其游戏产品盈利能力超强还是别的原因，有待公司给出一个明确的解释。

研发能力成疑

除了游戏业务方面的问题，中青宝的研发能力是否能够支撑“元宇宙”游戏的开发也同样值得关注。

据Wind数据，2018-2020年，中青宝的研发投入分别为4481万元、4249万元、3591万元，占当期营业收入的比重分别为13.42%、9.06%、12.22%。

同期，游戏厂商完美世界的研发投入分别为14.13亿元、17.99亿元、17.83亿元，占当期营业收入的比重分别为17.59%、22.37%、17.44%；三七互娱（002555.SZ）研发投入分别为5.40亿元、8.14亿元、11.12亿元，占当期营业收入的比重分别为7.07%、6.16%、7.73%。

从占营业收入比重的角度来看，中青宝在研发方面的投入低于完美世界，但高于三七互娱。不过，值得一提的是，研发投入的“绝对金额”才是游戏厂商“研发能力”的真正体现，中青宝历年研发支出均不足5000万元，而三七互娱在2020年的研发支出已经超过10亿元，孰高孰低一目了然。

不仅如此，从研发人员数量来看，也很难证明中青宝在游戏开发方向具有较强的研发能力。

2018-2020年，中青宝研发人员数量分别为143人、85人、105人；另外，由于云服务业务收入的不断增长，其收入几乎占据了2021年上半年公司整体收入的一半，所以上述研发人员并非都是游戏研发人员。而同期，三七互娱研发人员数量分别为1379人、1582人、2343人，完美世界研发人员数量分别为2823人、3202人、3739人。

综合对比可以看出，无论是研发投入金额还是研发人员数量，中青宝均明显低于竞争对手，以其现有的“资源”是否真的可以打造出“元宇宙”游戏值得投资者关注。

资金趋紧

2021年三季度末，中青宝账面货币资金为7852万元，短期借款为1.15亿元。另外，2018-2020年，中青宝经营活动产生的现金流量净值分别为-547万元、307万元、3617万元。

表面上看，2020年中青宝的现金流量有所改善，但这在很大程度上是受收到其他与经营活动有关的现金—往来款以及政府补助的影响。据Wind数据，2020年，中青宝的往来款、政府补助金额分别为1459万元、520万元。

由此看来，中青宝的资金状况并不乐观。即便如此，公司依然在IDC方面投入重资，据Wind数据，2021年第三季度末，中青宝的账面在建工程为4769万元，相比半年报增加4280万元，具体项目为宝德观澜数据中心四期机房。

众所周知，IDC是典型的重资产业务，对资金需求十分旺盛，即便是光环新网（300383.SZ）这类头部企业在资金方面也不免捉襟见肘，而中青宝在游戏业务萎靡之时持续在IDC方面投资，必定会加剧公司资金紧张。

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